Dette émergente : un marché sans marge d’erreur

Les faits de marché

Les spreads souverains des marchés émergents évoluent actuellement proches de leurs plus bas niveaux depuis 2013.

Les obligations émergentes enregistrent douze mois de hausse sur les treize derniers.

Les CDS souverains — instruments utilisés pour se protéger contre un risque de défaut — se situent autour de 160 points de base et continuent récemment de se contracter.

Cette progression du marché obligataire émergent intervient malgré un contexte toujours marqué par :

• les tensions géopolitiques ;
• les incertitudes sur la croissance mondiale ;
• les interrogations autour des politiques monétaires.

Le marché du crédit émergent reste donc solide en apparence.

Pourquoi le “-X %” peut être trompeur

Le niveau actuel des spreads ne reflète pas uniquement une amélioration économique des pays émergents.

Plusieurs éléments semblent soutenir le marché simultanément.

D’abord, certains fondamentaux se sont améliorés :

• réserves de change plus élevées ;
• inflation mieux maîtrisée dans plusieurs pays ;
• crédibilité renforcée de certaines banques centrales émergentes.

Ensuite, l’environnement financier mondial reste relativement favorable au crédit :

• recherche de rendement ;
• flux vers les actifs obligataires ;
• alternatives de rendement limitées sur d’autres segments.

Enfin, des facteurs plus techniques semblent également jouer un rôle important :

• rachats de positions vendeuses ;
• fatigue des investisseurs face aux scénarios négatifs ;
• peur de manquer la hausse des marchés.

Autrement dit, les spreads actuels traduisent autant une amélioration des fondamentaux qu’un marché déjà fortement positionné.

Quel prix regarder et pourquoi

La comparaison entre économies émergentes (EM) et développées (DM) devient plus intéressante dans le contexte actuel.

Certains marchés émergents semblent disposer d’avantages relatifs :

• cycles de hausse des taux plus avancés ;
• inflation déjà en ralentissement dans certains pays ;
• marges de manœuvre monétaires partiellement retrouvées.

Mais cette amélioration reste relative.

Les économies émergentes demeurent structurellement sensibles :

• au dollar américain ;
• aux flux internationaux ;
• aux chocs énergétiques ;
• aux tensions commerciales mondiales.

Dans les économies développées, les banques centrales apparaissent elles-mêmes contraintes entre :

• le ralentissement de la croissance ;
• et la persistance des pressions inflationnistes.

Les marchés émergents ne semblent donc pas nécessairement “plus solides”, mais parfois simplement mieux préparés à court terme dans un environnement qu’ils ne contrôlent pas totalement.

Lecture : fondamentaux vs mécanique de marché

La forte compression des spreads réduit progressivement le potentiel de performance du crédit émergent.

Lorsque les spreads deviennent très faibles, le marché offre généralement :

• peu de gains supplémentaires si le scénario reste favorable ;
• mais davantage de vulnérabilité en cas de détérioration du contexte.

Le risque devient alors asymétrique.

Une remontée du pétrole, un renforcement du dollar ou un ralentissement plus marqué de la croissance mondiale pourraient provoquer des corrections plus rapides sur ce type d’actifs.

Cette évolution semble déjà modifier le comportement des investisseurs :

• réduction des expositions globales ;
• approche plus sélective par pays ;
• recours plus fréquent aux couvertures de risque.

Le marché ne semble pas aujourd’hui anticiper une crise immédiate. Mais les niveaux de valorisation suggèrent qu’il intègre déjà un scénario relativement favorable et laisse peu de place aux erreurs.

Un spread bas n’est donc pas nécessairement un signal de sécurité. Il peut aussi refléter un marché devenu plus exigeant.

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