Les faits de marché

Depuis le début du conflit :

• le Brent progresse d’environ +35 %, avec un pic proche de +55 % ;
• l’or recule d’environ -10 %, après une baisse maximale proche de -22 %.

Parallèlement :

• les prix du gaz repartent à la hausse ;
• les engrais agricoles (urée, ammoniac, phosphates) augmentent également fortement.

Les taux américains restent élevés :

• 2 ans américain autour de 3,8 % ;
• 10 ans autour de 4,3 %.

Les taux réels américains à 10 ans — mesurés via les obligations indexées sur l’inflation (TIPS) — évoluent proches de 1,9 %, des niveaux historiquement élevés.

Pourquoi le “-X %” peut être trompeur

Un choc énergétique et agricole est normalement inflationniste.

La transmission se diffuse généralement progressivement :

1. hausse de l’énergie ;
2. hausse des coûts des engrais ;
3. hausse des coûts alimentaires ;
4. diffusion potentielle au reste de l’économie.

Mais pour l’instant, les marchés considèrent surtout que :

• l’inflation globale (“headline”) remonte ;
• tandis que l’inflation sous-jacente reste relativement contenue.

Les anticipations d’inflation bougent encore relativement peu.

Le marché semble donc considérer que le choc reste principalement externe et temporaire.

La réaction dominante devient alors monétaire :

• moins de baisses de taux anticipées ;
• maintien de taux réels élevés ;
• pression sur les actifs non rémunérateurs comme l’or.

Le recul de l’or ne signifie donc pas que le marché nie le choc inflationniste.

Il signifie surtout que les investisseurs parient encore sur une absence de diffusion durable de ce choc dans l’économie réelle.

Quel prix regarder et pourquoi

Le rôle des banques centrales devient central dans cette phase.

Depuis 2022, la Fed et la BCE ont été largement critiquées pour avoir sous-estimé l’inflation post-Covid.

Leur crédibilité monétaire apparaît désormais beaucoup plus sensible.

Fed : une approche préventive

Même si le choc actuel est considéré comme potentiellement transitoire, la Fed semble vouloir éviter tout risque de désancrage des anticipations d’inflation.

Cela implique potentiellement :

• des taux élevés plus longtemps ;
• davantage de prudence sur les baisses de taux ;
• une politique monétaire moins réactive au ralentissement économique.

BCE : une position plus contrainte

La BCE doit gérer une inflation importée via l’énergie alors même que la croissance européenne apparaît déjà fragile.

Sa marge de manœuvre reste donc limitée :

• agir trop vite fragilise l’activité ;
• agir trop tard menace la crédibilité monétaire.

Lecture : fondamentaux vs mécanique de marché

Le véritable sujet dépasse probablement le simple retour de l’inflation.

Les marchés semblent progressivement intégrer un environnement plus instable :

• inflation qui remonte ;
• croissance qui ralentit ;
• banques centrales contraintes.

Cette combinaison correspond davantage à une logique de choc stagflationniste.

Dans ce contexte, l’or joue un rôle particulier.

Aujourd’hui, sa faiblesse reflète principalement :

• des taux réels élevés ;
• des banques centrales toujours restrictives ;
• une absence de conviction sur une inflation durable.

Mais cette lecture repose sur une hypothèse fragile :

que le choc énergétique ne se diffuse pas progressivement à l’ensemble de l’économie.

Si cette hypothèse venait à être remise en cause :

• les anticipations d’inflation pourraient remonter ;
• les banques centrales deviendraient encore plus contraintes ;
• et la perception du rôle de l’or pourrait évoluer rapidement.

Le marché ne nie donc pas le choc inflationniste. Il parie simplement qu’il restera limité et transitoire.

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