Les mécanismes du dollar en période de crise

Les faits de marché

Sur un mois :

• le DXY progresse d’environ +2,3 % ;
• l’EUR/USD recule d’environ -2,0 %.

Cette appréciation du dollar intervient dans un contexte :

• de tensions géopolitiques ;
• de stress énergétique ;
• de hausse de l’aversion au risque.

Ce phénomène a déjà été observé lors de plusieurs grandes crises :

2008

Le dollar s’était fortement apprécié malgré une crise née aux États-Unis.

2020

Au début de la crise du Covid-19, le dollar avait connu un mouvement brutal de hausse accompagné de fortes tensions de liquidité.

Le comportement du dollar suit donc souvent une logique systémique plus qu’une simple logique géographique.

Pourquoi le “-X %” peut être trompeur

Deux grands mécanismes expliquent généralement la hausse du dollar en période de crise.

1. Le “flight-to-quality”

Dans les phases d’incertitude, les investisseurs achètent des obligations d’État américaines.

Pour acheter des Treasuries, ils doivent acheter du dollar.

Cette mécanique produit généralement :

• une hausse des obligations d’État ;
• un élargissement des spreads de crédit ;
• une appréciation modérée du dollar.

Ce mouvement reste relativement progressif et dépend :

• du niveau des taux réels ;
• du risque perçu ;
• des arbitrages d’allocation.

2. Le deleveraging : le mécanisme central

Dans les crises aiguës, le mouvement devient beaucoup plus violent.

Les acteurs endettés en dollars doivent rembourser leurs dettes ou réduire leur levier.

Cela implique d’acheter massivement du dollar.

Cette mécanique provoque souvent :

• forte hausse du dollar ;
• tensions sur les marchés de financement ;
• chute des actifs risqués ;
• ventes forcées parfois même sur les obligations ou l’or.

Contrairement au “flight-to-quality”, ce mouvement est :

• rapide ;
• contraint ;
• non discrétionnaire.

Le point clé : le “dash for cash”

Le phénomène dominant dans les grandes crises est souvent le “dash for cash”.

Les investisseurs ne cherchent plus uniquement des actifs sûrs.

Ils cherchent la liquidité ultime : le cash en dollars.

Pourquoi ?

Parce que le système financier mondial reste structurellement dépendant du dollar :

• environ 13 000 milliards de dollars de dette en USD hors États-Unis ;
• financement du commerce mondial ;
• opérations de carry trade ;
• financement international des entreprises.

En dehors des États-Unis, peu d’acteurs sont naturellement “long USD”.

Mais en période de crise, tout le monde doit simultanément racheter des dollars.

Le mouvement ressemble alors à un gigantesque “short squeeze” mondial sur le dollar.

Quel prix regarder et pourquoi

Ce rôle systémique du dollar explique les interventions répétées de la Réserve fédérale lors des grandes crises.

2008 et 2020

La Fed avait mis en place des “swap lines” avec plusieurs banques centrales.

L’objectif :

• fournir des dollars hors des États-Unis ;
• réduire les tensions de liquidité ;
• éviter une pénurie mondiale de dollars.

Le dollar devient ainsi un outil central de stabilité financière internationale.

Lecture : fondamentaux vs mécanique de marché

Une fois la phase de panique passée, plusieurs scénarios deviennent possibles.

Scénario 1 : détente rapide

Si le stress diminue rapidement :

• le deleveraging ralentit ;
• les tensions de liquidité se normalisent ;
• le dollar peut reculer techniquement.

Scénario 2 : retour au régime macroéconomique

Les marchés recommencent alors à regarder :

• les différentiels de taux ;
• la croissance relative ;
• l’inflation.

Dans le contexte actuel :

• les taux américains restent élevés ;
• la croissance américaine apparaît plus résiliente ;
• l’Europe semble plus exposée au choc énergétique.

Ce cadre reste structurellement favorable au dollar.

Scénario 3 : faux retournement

Le dollar peut d’abord reculer après la crise, puis repartir à la hausse si les divergences macroéconomiques persistent.

Le principal risque pour les marchés est alors de confondre :

• une détente temporaire de liquidité ;
• avec un véritable changement de tendance structurel.

Le dollar : refuge… mais surtout infrastructure

Le dollar n’est pas uniquement une valeur refuge classique.

Il constitue la colonne vertébrale du système financier mondial.

En période de crise :

• il monte souvent par contrainte de liquidité ;
• plus que par simple préférence d’investissement.

En dehors des crises, son évolution redevient davantage liée aux fondamentaux macroéconomiques.

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